Uncleared Margin Requirements : l’importance du calcul de l’AANA

Depuis septembre 2016, la réglementation Uncleared Margin Requirements (UMR) impose un échange de marges (i.e. de collatéral) sur les dérivés gré à gré non compensés, dites ”Uncleared Over The Counter transactions” (“U-OTC”). Ceux-ci sont pour la plupart négociés selon l’accord-cadre “International Swaps and Derivatives Association Master Agreement” («ISDA MA» ), dont le collatéral est échangé dans le cadre d’une annexe ISDA Credit Support («CSA»).

Les marges variables sont déjà obligatoires depuis 2017, il reste à appliquer la réglementation autour des marges initiales (Initial Margin – IM). En effet, l’UMR exige que les contreparties éligibles échangent des IM conformément aux exigences réglementaires (montant et type de collatéral), et que ce collatéral soit détenu dans des comptes séparés. Au sein de l’Union Européenne, ces obligations ont été transposées dès 2016 au travers de la réglementation EMIR.  Elle prévoit six phases, selon différents seuils d’application.

Les prochaines dispositions entrent en vigueur en septembre 2021, puis en septembre 2022.

Le calcul de l’”Average Aggregate Notional Amount” (“AANA”) est crucial pour connaître son éligibilité à la règlementation.

A quel point le calcul de l’AANA est-il déterminant dans la définition du business model des sociétés des phases 5 et 6 ?

Il convient tout d’abord d’adresser les trois points suivants : déterminer si les sociétés entrent dans le champ d’application des règles ; puis déterminer les besoins en IM et choisir les fournisseurs de services dans les domaines de la conservation, de la surveillance, de la technologie et des services juridiques. Enfin, les sociétés peuvent envisager d’autres alternatives et décider de revoir leurs portefeuilles et leurs stratégies de gestion de portefeuilles.

Comment établir son éligibilité ?  

Déterminer si la société est dans le champ d’application (calcul AANA)

La première étape pour les sociétés est de déterminer son éligibilité à la réglementation UMR. Pour chaque phase de mise en œuvre, l’éligibilité à une phase est déterminée en calculant l’AANA, puis en le comparant aux seuils.

Pour les sociétés déjà concernées par les phases 1 à 4, il y a peu de place au doute. Cependant, en ce qui concerne les phases 5 et 6, la potentialité de différence de calcul selon les approches pourrait rendre non éligible une société initialement éligible, entraînant alors des conséquences significatives que nous allons détailler ci-après. Pour y palier,
l’ « International Organization of Securities Commissions » (« IOSCO »), organisme en charge de l’UMR, a proposé de clarifier sa position sur les règles de calcul de  l’AANA.

Il reste certains points en suspens que le régulateur devra combler au plus vite, notamment sur le montant de notionnel à utiliser pour les instruments FX forwards, ce qui représente l’un des principaux challenges pour les sociétés impactées.

Au même titre que la ségrégation des juridictions, les règles ne sont pas exactement les mêmes entre les Etats-Unis (US) avec le Dodd Franck Act (DFA), et l’UE avec EMIR. Les montants à prendre en considération s’entendent en USD pour les US et en EUR pour l’UE.

Selon l’ISDA, environ 1200 sociétés financières sont concernées par ces nouvelles règles pour les phases 5 et 6. À titre de comparaison, seulement une trentaine de firmes étaient concernées par les 4 premières phases. Ces sociétés sont principalement des investisseurs institutionnels, des fonds d’investissement et des firmes fournissant des services de buy side. Si l’en-cours en produits dérivés non compensés centralement est supérieur à 8 milliards, la société est concernée : au 1er septembre 2021 pour les en-cours équivalents ou supérieurs à 50 milliards EUR – Phase 5 ; au 1^er septembre 2022 pour les en-cours équivalents à EUR 8 milliards ou compris entre 8 et 50 milliards EUR (Cf. Schéma 1 infra).

Évaluer ses positions de dérivés

L’AANA se calcule comme la somme du montant total des positions de produits dérivés non clearés au cours de la période d’observation, sur une base brute. Il est calculé sur l’ensemble des produits et pas séparément par type de produits, et pour chaque groupe de contrepartie (l’une des sociétés et sa société mère, ses filiales et entités liées de la société, ainsi que le ou les fonds).

Le calcul prend en compte comme période d’observation, pour la phase 5, le dernier jour du mois de Mars, Avril et Mai (2021), ceux de la phase 6 suivront peu après (juin, juillet et août 2021).

Les produits concernés en Europe (Cf. Schéma 2 infra) par le calcul sont les FX Swaps et Forwards délivrés physiquement, les Currency swaps, les Covered bond swaps, les Dérivés avec contreparties exemptées et les Transactions de hedging.

Les transactions intragroupes sont éligibles et comptabilisées une seule fois pour les calculs, même si elles sont exemptées sous EMIR.

Il faut également tenir compte de l’offsetting et du netting des positions.

Chaque groupe de contreparties regroupe donc l’entité mère ainsi que toutes les sous-entités qui lui sont rattachées.

Les montants totaux de notionnels éligibles à chaque date de la période d’observation sont ensuite sommés et divisés par le nombre de mois que contient celle-ci.

Pour les options, le montant notionnel est calculé comme le nombre de contrats multiplié par le strike price. En ce qui concerne les contrats forwards il est recommandé d’utiliser la devise principale. Pour d’autres produits dérivés comme les IR swap ou les CDS, le montant notionnel apparaît sur la term sheet du produit.

Les dérivés OTC qui sont compensés ne sont pas éligibles, de même que les ETFs traités hors UE ou sur un marché réglementé au sein de l’UE.

Il revient aux sociétés de décider d’intégrer les cross-borders (US/UE) à l’obligation européenne ou américaine.

Si le montant de l’AANA est au-dessus des seuils, qu’est-ce que cela implique ?

Dans un premier temps, cela implique des besoins internes déclinés comme suit :

Besoins en matière de IM

Tout d’abord, il faut calculer les besoins actuels de l’IM avec chaque contrepartie (à l’aide de Grid ou SIMM) pour ensuite réaliser des projections en fonction de l’évolution du marché et des changements de stratégie des sociétés sur ces marchés. Cela permettra de savoir si un portefeuille est proche du seuil d’IM.

Avec UMR, les contreparties seront toutes deux tenues de s’envoyer mutuellement leur IM. L’IM ne peut plus être transférée directement entre les contreparties et réhypothéquée : elle doit maintenant être détenue dans des comptes séparés auprès d’un dépositaire tiers non affilié où elle ne pourra pas être réhypothéquée, ce qui donc l’isolera du risque de défaut de la contrepartie.

L’IM n’est échangée qu’au-dessus d’un certain seuil. En effet, les parties ne doivent se conformer aux règles que lorsque l’exigence de l’IM sur U-OTC conclue après la date d’entrée en vigueur est supérieure à 50 millions EUR (« IM Threshold »). Le seuil IM est appliqué entre deux contreparties de négociation directe et est consolidé au niveau du groupe.

Bien que les règles ne s’appliquent qu’aux nouvelles transactions conclues après une certaine date, ceci vient ajouter une charge de travail importante aux gestionnaires car les obligations ne sont pas les mêmes sur les anciennes et nouvelles transactions.

Un investissement important opérationnel

Le calcul de l’IM est un gros défi opérationnel. Il faut bien choisir la méthode de calcul de l’IM : soit la méthode standard qui est onéreuse et complexe, soit la méthode interne SIMM (méthode proposée par ISDA), née d’un consensus de place, qui est moins « chère » et plus simple et donc plus populaire. La complexité de l’exécution de ce calcul peut sembler une tâche lourde et onéreuse, surtout pour les nouveaux acteurs. Même si l’IM se calcule en théorie tous les 10 jours ou pour chaque nouvelle transaction, en pratique, ce calcul se fait quotidiennement.

Chaque contrepartie cherchera à challenger le calcul de l’IM de l’autre.

Une réconciliation fréquente et régulière devra être gérée par les opérationnels ainsi que la mise en place plus industrielle de la gestion des désaccords croissants en nombre,

Enfin, les opérationnels devront gérer les relations externes avec les agents tripartites, tiers et les dépositaires.

Ségrégation des garanties

La réglementation exige que l’IM soit détenue dans un compte séparé chez un dépositaire tiers non affilié. Cela signifie que le dépositaire choisi ne peut être affilié à aucune des contreparties U-OTC. C’est une considération importante, car certains dépositaires ont également des entités affiliées qui sont des contreparties.

Etant donné l’ensemble des contraintes opérationnelles qu’engendre la réglementation UMR, il peut être judicieux d’utiliser des fournisseurs externes qui proposent un catalogue de solutions voir des solutions « all in » pour gérer l’ensemble des chaînes de reporting sur l’IM (calcul de l’IM, gestion des disputes dans le cadre du calcul de l’IM, back testing et réconciliation), la conservation mais aussi la gestion du collatéral et le traitement de la conformité aux nouvelles règles.

Dans un second temps, ce dépassement de seuils pourrait révéler des besoins de recours aux services répertoriés comme suit :

Choisir les prestataires de services

Face à ces challenges, il existe des solutions et il convient de réfléchir à une stratégie globale pour répondre aux régulateurs : soit via une solution « in house », ou en faisant appel à un ou plusieurs prestataires de services. Ces derniers pourront accompagner la société dans le calcul de l’AANA, dans le calcul de l’IM et des expositions aux produits dérivés par classe d’actif. Le recours à des agents de tripartite et des « custodians » peut également faciliter le reporting AANA.

Il y a ainsi cinq catégories de fournisseurs de services à prendre en compte :

• Fournisseurs de technologie – pour aider au calcul de l’AANA, au calcul de l’IM et apporter des solutions opérationnelles en termes de système et d’outils d’exploitation
• Dépositaires – nécessaire pour détenir l’IM
• Agents tripartites ou tiers
• Conseillers juridiques – éventuellement en ce qui concerne les contrats et services
• Cabinet de Conseil en Organisation – utile pour aider à la mise en œuvre globale des règles d’IM (Expertise technique, benchmark, gestion de projets, RFI, technologie et opérations)

Pour la gestion du collatéral, les sociétés pourront utiliser le modèle Tripartite.

Il s’agit d’une option potentiellement plus simple car elle permet de déléguer au Dépositaire une grande partie de l’évaluation des garanties, des contrôles d’éligibilité et de la fonction de règlement. Dans ce modèle, le créancier gagiste établit un compte « long box » des actifs détenus par ce dernier, qui est relié à chaque compte de chaque relation commerciale. Pour chaque appel de marge, la valeur requise (RQV-Required Value), convenue par les deux parties, est communiquée par ces dernières au Dépositaire, qui alloue le collatéral éligible optimisée de la « long box » à chaque compte de gage. Ce modèle peut être plus efficace mais nécessite une connectivité différente de celle du modèle tiers traditionnel. Il implique également plus frais facturés par le dépositaire.

Au-delà des changements opérationnels, les sociétés devront négocier et conclure de nouveaux accords juridiques, et modifier les accords existants pour faire face à la nouvelle réglementation.

Modifications de la documentation juridique

Avant toute chose, il est important de souligner que seule une société qui a une exposition significative aux dérivés (i.e. AANA au-dessus des seuils), et qui s’attend à franchir le seuil de 50 milliards EUR d’IM avec une contrepartie, a besoin de redocumenter toutes ses relations commerciales U-OTC.

Outre le délai de négociation et de mise en place du socle légal, une autre considération importante est celle de la complexité et relativité de ce socle. En effet, la documentation juridique variera à la fois dans le fond et la forme en fonction des dépositaires sélectionnés et du modèle de séparation des garanties convenu avec la contrepartie. Il est donc important de bien cadrer l’approche et maîtriser le volet opérationnel avant d’engager des négociations juridiques qui soient productives.

La nouvelle architecture juridique devra contenir les points suivants à minima :

• IM CSA – 2018 Credit Support Annex For Initial Margin (IM)
• Custodian Agreement
• Account Control Agreements (“ACAs”)

D’autres challenges importants s’offrent aux éligibles.

 L’onboarding – due diligence AML / KYC

Les nouvelles règles ajoutent une complexité significative en matière d’onboarding, de due diligence et de collection documentaire. Ceci signifie qu’elles impliqueront plus de parties qu’aujourd’hui qui auront à négocier de nouveaux contrats juridiques.

On notera aussi le besoin de renégocier les contrats avec les banques déjà éligibles aux phases 1 à 4 et la possibilité de sous-traiter la partie reporting réglementaire à celles-ci, comme c’est déjà le cas pour le « reporting on behalf » sur le « transaction reporting » EMIR.

La problématique du reporting

Chaque société a la charge de plusieurs reportings : le reporting interne (par exemple auprès du département risque, auprès de la conformité, les reportings BU/Sus par opérationnels) mais aussi les reportings client et les reportings au régulateur (ESMA). Chaque société est responsable de l’exactitude de son reporting au régulateur (contrôle des concentrations et du scope).

Cette réglementation peut être vue comme une opportunité pour la société financière concernée de repenser ses reportings internes et externes dans une optique de refonte de la politique de la donnée en travaillant avec le Front Office, les équipes ITs et les opérationnels.

Le reporting est essentiel dans la communication de la société notamment avec ses contreparties. Il est primordial de rendre cette communication, la plus fluide possible.

Le poids des contraintes réglementaires ne pourrait-il pas suggérer à certaines sociétés d’envisager d’autres alternatives ? Le fardeau organisationnel associé aux investissements onéreux de mise en conformité peut faire réfléchir.

Une alternative ne serait-elle pas de revoir la constitution et les stratégies de gestion de portefeuilles ?

Dans certains cas, en particulier les sociétés proches du seuil AANA, pourraient souhaiter modifier leurs stratégies et opérations de négociation pour atténuer les impacts sur leur organisation, par exemple :

• Réduire AANA : Les gestionnaires pourraient souhaiter ramener leur en-cours notionnel total sous les seuils pertinents afin qu’ils ne soient pas pris en compte par les règles via les mécanismes suivants :
• Compression du portefeuille ;
• Abandon de l’U-OTC pour une utilisation accrue des contrats à terme ou compensés OTC ;
• Modification de la stratégie (de gestion de portefeuille) de manière plus générale ;
• Réduire l’IM : Si réduire AANA n’est pas possible, il peut être envisagé de maintenir l’IM de chacune de ses contreparties en dessous du seuil de 50 millions EUR, soit :
• En ayant recourt à plus de contreparties pour que le montant de l’IM de chacune d’elles reste inférieure au seuil de 50M ;
• En passant de l’U-OTC à une utilisation accrue des contrats à terme ou compensés OTC pour réduire l’IM avec une contrepartie ;
• Consolider les positions U-OTC : si une société reste soumise aux règles, un gestionnaire pourrait consolider ses positions U-OTC vis-à-vis de moins de contreparties afin d’optimiser ses accords de garantie allégeant ainsi les impacts opérationnels et juridiques

Avec pour objectif de réduire le risque systémique en ligne avec EMIR, les dernières phases de l’UMR s’avèrent être extrêmement structurantes pour les acteurs des marchés financiers. Le Calcul de l’AANA et l‘approche retenue par les sociétés concernées par les phases 5 et 6, sont déterminants. Pour la phase 5, le calcul vient de s’achever définissant les contours de nouveaux modèles métiers. 

Ceux-ci impliquent notamment de modifier en profondeur leur cadre juridique et opérationnels ainsi que de nouer de nouveaux partenariats avec des prestataires de services (Fournisseur de technologie, Dépositaire, Conseiller juridique et Consultant). Il est d’ailleurs capital que les sociétés partagent leur statut et consultent leurs contreparties.

D’autres sociétés, comme celles proches du seuil AANA, peuvent avoir opté pour une transformation de leur business model en utilisant des approches alternatives.

L’accompagnement Harwell Management

Harwell Management vous accompagne sur le volet technique (Calcul de l’AANA et stratégie globale de traitement des produits dérivés non compensées notamment), et également dans les phases de cadrage et de mise en place des nouvelles phases de cette nouvelle réglementation, selon trois axes :

1. Stratégie de mise en place (Stratégie opérationnelle, analyse des données et des textes, benchmark de place, sélection des fournisseurs, architecture SI, gouvernance et organisation)
2. Transformation des Opérations et du SI (Onboarding/due dilligence, reportings, contrôles, process review, évolution du SI, automatisation, change management)
3. Pilotage (politique de gestion et gouvernance, dashboard et Interface de pilotage, contrôle et reportings).

Harwell Management est un cabinet de conseil reconnu et spécialiste de la transformation des métiers de la Banque, de l’Assurance et de la Finance en Europe.  Nous accompagnons nos clients dans leurs projets, depuis la phase d’étude à l’implémentation des solutions choisies.

L’accompagnement Harwell Management intègre une double approche : une expertise métier associée au savoir-faire méthodologique du management de la transformation.